限電限產鋪開壓制供給，地產信用重構 制約需求，市場對經濟增速的預期下修
1）能耗雙控約束下的限電限產在各地鋪開，進一步壓制供給側預期。首先，大宗商品保供穩價的政策效果尚不明顯，中下游生產積極性依然受限。其次，當前國內多地電力供應緊張，包括廣東、山東、江蘇在內的多省市陸續實施限電限產政策，這加劇了部分工業品的供需矛盾。再次，當前限電限產局面主要是由于相關部門對地方政府能耗考核實施的高壓所致，動力煤價格高位和供給短缺進一步限制了電力企業的供電能力。綜合來看，本輪供給側擾動的痛點，緣于考核導向下，地方政府在節能減排與經濟增長兩大目標之間更重前者， “一刀切”式的限產限電是兩大目標矛盾激化的結果，對工業生產預期有負面影響。自上而下的政策導向是決定未來供給側預期最關鍵的變量。
2）地產信用重構制約投資需求，但因城施策的逆周期調節概率也在增加。一方面，我們在近期與投資者的溝通中發現，市場擔憂部分房地產開發商的信用風險暴露，疊加集中制下的購房需求回落，已經開始影響到其他地產商的融資、拿地和開工，進而可能導致未來地產建安投資增速下滑。另一方面，地產因城施策的逆周期調節可能性仍然存在，扶持剛需人群的政策值得期待。通過因城施策的方式穩定需求預期，同時繼續限制開發商盲目信用擴張并控制地價和房價，進而維持企業“購地-營建-銷售-回款-清償債務”的良性循環，既能夠推動地產行業溫和而長期的信用重構、產能出清周期，又可以穩住行業整體逐漸下滑的基本面。
預計政策將迅速糾偏，緩解基本面預期 四季度國內經濟運行好于三季度
1）政策對限電限產的糾偏速度會加快，保供穩價政策的效果會逐步顯現。無論是運動式“減碳”還是“一刀切”的加碼限電限產，層面的政策導向是非常明確的。首先，預計自上而下的政策會迅速對各地“一刀切”式限電限產糾偏。其次，據證券時報報道，9月24日國家能源保供穩價督導組在河北省秦皇島港開展現場督導，2家央企當日降低港口煤價就是很好的信號。再次，預計計劃于10月召開的會議將做出更加清晰的統籌安排，自上而下明確考核導向，穩增長的優先級依然會更高。另外，近期市場出現了周期品和周期股回調的分化，表明投資者預期在當前政策環境下，周期板塊的基本面難以持續處于高位。
2）供需擾動緩解后，預計四季度國內經濟運行將回歸常態，好于三季度。除了上述針對痛點的政策外，預計政策還將從多個維度對經濟增長提供支撐，除了穩健偏寬的貨幣政策和適度發力的財政政策外，還將重點通過結構性政策支持中小企業的生產經營情況。8月以來就業的結構性壓力已初步得到緩解，政策效果已經開始有所顯現。展望后續，預計制造業投資和基建投資將延續改善趨勢，消費景氣也有望回升向上。短期市場對基本面的焦慮最終都將被政策修正，根據中信證券研究部宏觀組預測，四季度國內經濟運行將回歸常態，GDP兩年復合增速將達5.6%、高于三季度的5.0%。
宏觀流動性仍處于階段性寬裕的窗口 市場定價權將逐漸從“短錢”轉向“長錢”
1）美聯儲Taper指引如期落地，在今年對A股的影響或相對有限。剛結束的美聯儲議息會議基本符合預期，會后聲明更新了有關縮減資產購買（Taper）指引，認為“從去年底至今，經濟已經朝著既定目標取得了進展。如果進展能如預期般繼續維持，委員會判斷可能很快就將放緩資產購買的步伐”。綜合美國的就業和通脹趨勢，美聯儲很可能會在今年11月會議上宣布，并于12月正式開啟Taper。同時，相較于6月點陣圖，9月會議反映的加息時點明顯提前，當前基準情形下預計的加息在2022年。而聯邦基金利率期貨報價顯示，2022年12月聯邦基金利率或將高于聯儲目標區間，次加息有可能在2022年四季度落地。考慮到相對估值不高，在新興市場有疫情防控優勢明顯，退出方案實際執行較慢等因素，預計今年美聯儲Taper對A股的影響相對有限。
2）局部地產信用風險釋放下，宏觀流動性預期更寬松，全面降準預計在10月落地。中信證券研究部房地產組認為，現階段行業仍然處于局部地產信用風險暴露的階段，如果沒有外力干預，部分地產民企現階段缺乏在債券市場以合理成本借新還舊的能力，相關的信用風險還在發酵中。這樣的背景下，流動性“防火墻”需增厚，宏觀流動性大概率維持階段性寬裕，防止信用風險向金融體系蔓延。本周公開市場操作凈投放3700億元，為近八個月單周凈投放；預計銀行間利率DR007將繼續緊釘2.2%的中樞；10年期國債收益率將維持2.8%~3.0%的低位區間運行。鑒于四季度MLF到期量合計2.45萬億元，我們認為仍有全面降準空間，具體時點有望在10月落地。
3）市場交投依然活躍，但定價權將逐漸從“短錢”轉向“長錢”。首先，隨著資管新規過渡期收官，龐大的理財產品再滾動過程中預期收益率已明顯下行，期間流動性外溢效應明顯，這是年底前市場流動性改善的重要支撐。其次，結構上，由于市場暫時缺乏共識，看短做短的散戶和游資依然是近期活躍交投的主要貢獻者。A股風格以每周甚至每日的頻率快速輪動，成交額連續46個交易日破萬億看似熱度較高，但以綜合指數表征的效應一般，這對于背后維持萬億成交的散戶和游資無疑是快速消耗，預計后續短線資金對市場的邊際定價能力將逐漸弱化。再次，預計四季度機構資金邊際定價力增強，會逐步扭轉近期“短錢”定價格局，中性假設下，我們預計21Q4主動權益類基金將恢復凈流入約1020億元，相比21Q3預計1150億元的凈流出明顯改善。
強化價值配置，布局四季度行情
1）政策迅速糾偏，貨幣更加寬松，經濟向好不變。自上而下的政策糾偏持續落地，對限電限產的糾偏速度會加快，而保供穩價政策的效果會逐步顯現，這將緩解市場對基本面的焦慮，特別是對供給側的擔憂，國內經濟中期向好的趨勢料不變。同時，地產企業信用重構進一步提升了宏觀流動性寬松的預期，市場定價權將逐漸轉向機構為主的“長錢”。建議繼續布局四季度行情。
2）風格切換提速，淡化短期博弈，強化價值配置。建議淡化短期博弈，遠離高波動品種，強化價值板塊配置，并結合景氣與估值，尋找細分賽道正向預期差，繼續聚焦三個配置方向：?布局價值板塊中高景氣的消費和醫藥，尤其是經營狀態良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調整的細分行業，推薦次白酒、CXO、疫苗以及港股的啤酒、服飾龍頭；?制造和科技板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業績有望持續超預期的機械、、半導體、鋰電等高彈性品種；?壓制因素有改善，但尚未消除的背景下，建議關注港股互聯網龍(17.9, -0.64, -3.45%)頭的估值修復機會。
風險因素
疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。
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